戴尔：AI浪起，老厂要来个回马枪？

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作为消费者，我们最经常接触到的戴尔品牌，往往是笔记本电脑。而除了电脑以外，戴尔公司的服务器也是公司的主力产品。随着AI需求的爆发，AI服务器和AI PC让市场对戴尔有了更多的期待。
. W. N2 \4 |6 }4 Y  从历史长周期来看，公司所在的PC赛道中不少品牌陆续退出了市场，而戴尔公司的收入在三十年多来呈现持续提升趋势，主要是公司踩中了PC、服务器、网络设备等多个时代浪潮，当前戴尔公司的全年收入已经接近1000亿美元。
  
  凭借在PC、服务器方面的积累，戴尔公司这一次又打入了本轮AI的主赛场。在各家厂商增加对AI云投入和AI PC潜力的推动下，市场也期待着公司能实现“更上一层楼”的表现。海豚君也将站在中立的视角，和投资者聊聊电脑老厂戴尔这波的可能机会和风险。
# C$ r$ s6 u' |+ z) D  h, [1 D  \  本文主要围绕于以下几个问题展开：
  1）历经激烈的PC市场竞争，戴尔公司为什么还能持续成长？
  2）在服务器市场中，戴尔有竞争力吗？
  3）从PC转向AI PC领域，这究竟有多大潜力？
6 F3 T0 W% H% B7 p; c  4）AI 服务器+AI PC加持，戴尔到底有多大的投资价值？
  本篇侧重于分析前两个问题。
  以下是详细内容
  一、戴尔是家怎样的公司？
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* o( u/ e1 E* y# t/ J* G  就像是大家熟知的戴尔电脑，确实，戴尔公司一开始就是从计算机起家。在经历1980年代的品牌大乱战后，电脑市场格局在1990年代已有雏形，Top9厂商占据了市场一半以上的份额。当时康柏处于领先的位置，而戴尔还是追赶者，然而之后两家公司发生了完全不同的发展的轨迹。
  戴尔公司在2000年后从PC切入服务器、存储设备等市场，逐渐从单一的PC厂商转向全栈IT服务提供商的角色。而固守PC赛道的康柏公司则最终退出了市场，被惠普收购。
  在戴尔的发展过程中，主要经历了四个重要阶段：***模式->互联网赋能->危机困境期->再造IT全栈服务商。
) V# p  F6 K% O, k' i  a）初创阶段（1984-1990）：***模式，降低经营成本
  戴尔一开始就采用“***模式”，绕过中间商，按照客户要求制造计算机并直接发货。这一模式直接挑战了当时以康柏、IBM为代表的“厂商-分销商-零售商”传统模式。此外，在行业普遍采用高库存铺货的背景下，戴尔首创“按单生产”（BTO），这给公司带来了明显的供应链优势，让公司能在PC市场占据一席之地。
  ①成本优势：消除分销环节，节省15%-20%渠道成本，同样配置电脑价格低20%以上；
5 m; A* M1 i" s6 t0 ~  ②响应速度：客户下单后72小时内完成生产交付，而传统模式需2-3周。
  b）扩张期（1991-2004）：互联网赋能与效率跃升
9 N7 o- w1 `2 H/ J  x  90年代的戴尔，虽PC市场前五，但仍处追赶角色，但公司抓住了互联网发展的契机。在1996年，戴尔将***模式与互联网结合，上线电商平台，实现了关键跃升：公司网上日销售额从100万跃升至2000年的5000万美元/天。
+ V& a2 q0 y& a6 g* k  凭借全球化生产基地的布局，戴尔公司将响应时间进一步缩短。戴尔在2001首次成为全球第一，实现对康柏的超越。
' N/ ?. p) g; H+ N& ^* L4 {7 q  在此期间，戴尔凭借库存周期4天（康柏60天，惠普45天）的效率优势，在价格战中迫使康柏陷入“降价则亏损、不降则丢市场”的绝境。
, P$ a. S: |3 f  c）困境期（2005-2013）：重重危机，份额丢失
  这个阶段是公司面临危机的时期，公司产品问题以及高管集体离职，直接给市场造成了信任危机。在此期间，公司在PC市场份额从第一滑落至第三，利润更是大幅下滑，最终公司在2013年选择私有化。
! `2 Y8 `  V+ h- b$ h6 w+ {' U  d）再生期（2013至今）：全栈服务商与AI新战场
1 n' ?# y6 Z2 v# @# d! s" O  公司创始人迈克尔·戴尔回归后推动了激进变革，坚定向企业级信息化服务的全面转型。在2016年以670亿美元收购数据存储行业的EMC，形成从终端到数据中心的IT服务闭环。
  完成收购后的戴尔，从日薄西山的PC供应商变成了全球最大的涵盖数据存储、服务器和客户端的全方位公司。从当前公司的财报也能看出，戴尔的核心业务主要分为了客户端解决方案（CSG）和基础设施解决方案（ISG）两部分：
( Q  t, c- E1 v3 @  ^  ①客户端解决方案（CSG）：是戴尔公司发家的业务，占比53%。这业务主要是面向于商业和消费者销售硬件产品及相关服务，其中包括台式机、工作站、笔记本电脑、显示器和外设等；
  ②基础设施解决方案（ISG）：收购整合后的重点业务，占比44%。这部分业务主要是提供IT全栈式服务解决方案，其中主要包括服务器与网络设备和存储。
  此前公司的客户端解决方案占比一度达到6成左右，而随着AI 服务器等相关需求的增加，基础设施解决方案业务占比趋势性提升，当前两项核心业务占比已经接近于1：1。
  
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% B3 V& w" M9 ~, T" F! U  I  综合发展过程来看，戴尔公司能持续成长，而没有出现康柏等公司退出市场的情形，主要是得益于公司“***及供应链创新+***线上拓展”带来的效率提升，以及公司创始人清晰的战略定位。在将戴尔公司打造成IT全栈服务商后，本轮变革中的AI赋能有望给公司的服务器业务和PC业务带来成长的新篇章。
  二、主要关注点：戴尔服务器的竞争力如何？

/ M+ R3 `* F5 I6 s  虽然笔记本电脑等产品依然是戴尔公司的基本盘，但公司的服务器业务是当前市场最为关注的一项。公司通常将ISG业务分为服务器网络和存储两项，而随着AI服务器的成长，海豚君预计公司的AI服务器在ISG业务中的占比达到了2成左右。
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( `+ Q; N0 c3 i% v; X  戴尔的服务器业务具体进展如何呢？海豚君主要从产业链情况、市场情况和竞争关系三个角度来看。
! |" O* T) G& s9 y/ E$ r% s  2.1 服务器产业链情况
: T3 |( m* ^3 e( L1 X) M2 |: D  AI服务器的产业链涵盖上游（GPU、CPU、存储芯片等核心零部件）-中游（AI服务器厂商）和下游（云服务商、企业客户及政府客户等）。
  戴尔的服务器业务主要是位于产业链的中游环节，负责设计、组装及测试服务器整机。换句话说，公司就是将英伟达、AMD的GPU、CPU等各类零部件进行设计、组装成服务器，再出货给下游的AWS、谷歌等云服务商。
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# y& G5 y% `8 p3 U  由于公司下游面对着不同的客户群体，戴尔扮演着“代工制造商”和“硬件集成商”两种不同的角色：
  1）面对中小企业客户时：戴尔扮演着“硬件集成商+解决方案商”的角色，主要是提供标准化的服务器产品。戴尔完全可以自主选择英伟达或AMD等核心器件，而客户也只能从戴尔提供的产品中进行型号选择；
  2）面对大型云服务商时：公司则更多地相当于“代工制造商+服务提供商”的角色。由于大客户相对强势，并且有相对明确的定制化需求，戴尔仅侧重于硬件集成和制造。同时，由于采购数量较大，大客户具有更大的议价权，因而公司硬件端的利润相对较薄；
  3）面对政府及相关客户时：介于中小企业和大型云服务商之间，这类客户有部分的指定需求，公司主要是提供本地化的服务，利润空间也相对适中。
  
  从服务器产业链来看，上游面对着英伟达、AMD等核心供应商，下游又有亚马逊等大型云服务商类型的客户，而公司所在的中游环节议价能力相对有限。相比于英伟达高达60%的经营利润率，戴尔的盈利能力明显单薄，包含服务器在内的基础设施解决方案（ISG）业务的整体经营利润率维持在10-20%区间内。
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$ B' U5 G: p# w& }  2.2 戴尔的市场地位
( q+ l% w& l4 K  s! u  在服务器市场中，戴尔处于怎么样的位置呢？从当前服务器市场的份额来看，主要分为ODM厂商和品牌厂商两部分，分别占据47.3%和29%的市场份额。戴尔虽然在品牌厂商方面排名第一的位置，但也仅仅占据7.2%的市场份额，ODM厂商仍是下游选择最多的。
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  ODM厂商主要做哪些环节，为何能成为市场上最多的选择呢？在这里，我们可以先了解一下服务器的具体交付级别，主要可以分为12个大的交付层别。
& i9 t; r0 c# R  具体来看：其中L1-L10，主要侧重于服务器整机制造，到这里也是可以直接交付的；而L11-L12则是包括了电缆、机架等部分以及后期的运维等。
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! p7 K, z: v8 k' f  如果将ODM厂商与品牌厂商在服务器制造及交付环节进行对比，可以发现：
  a）ODM厂商（如富士康、广达等）：主要是代工厂的角色，聚焦于硬件制造（涵盖L1-L10环节）。完成L10，就进行整机发货交付；
5 V: a. ~) U& L# x, O9 c. w% I  b）品牌厂商（如戴尔、惠普等）：作为品牌商的角色，提供全栈解决方案（涵盖L1-L12整个环节）。在ODM硬件代工的基础上，还增加了电缆网络交换机和多机架集群等方面的内容，并且还提供后续的运维服务。
- s4 d# c# o/ u  结合(a+b)，可以发现戴尔等品牌厂商比ODM承担了更多的任务，所以品牌厂商的毛利率也是明显高于ODM厂商的。当前戴尔和惠普的服务器毛利率达到了20-30%，而富士康等代工厂的毛利率仅有6%左右。因而，戴尔有时候也会将部分订单寻求外协代工，戴尔还能赚取毛利率的差额部分。
1 h& b$ h+ K: O# U  在这种情况下，大型云服务商就会想：“公司里有人来运维，现成的代工厂也有，需求的量又大，何必多付钱给戴尔这类中间商呢？”。因此大型云服务商决定打掉“中间商”，直接找ODM厂商下单来做。由于大型云服务商是服务器市场的主要买家，这就导致ODM厂商的市场份额占到市场总额的一半左右。
6 j0 y7 r* x  s! d# x4 ]  此外，随着谷歌、亚马逊等厂商对定制ASIC的投入增加，未来将更多地倚重ODM厂商。ODM厂商在提供硬件集成和制造能力（L1-L10）的同时，博通和Marvell将对网络、高速互联等方面（L11+）形成良好的补充，大型云服务商将进一步走向ODM Direct模式。
0 E: _- k( G; R( {# k( d/ {$ N& d  虽然戴尔、惠普等品牌厂商在技术、运维、响应等方面具有明显优势，但ODM厂商的价格优势直接影响了大型云服务商的决策走向。
  因此，当前戴尔公司在头部云服务商中的份额较小，而公司核心客户主要是二线云服务商，包括特斯拉、甲骨文、CoreWeave、Lambda Labs等。
  在当前本轮头部云服务商资本开支大幅提升的情况下，戴尔的受益程度并不如ODM厂商明显。对于戴尔而言，服务器业务增长的主要驱动力，来自于二线及新兴云服务商和其他政企类客户。
6 @* Y& B0 m" o4 {& z) T4 L  2.3 戴尔服务器产品性能及目标客户
2 o- s! K3 N0 ]; O& ]5 Y  由于大型云服务商具备定制化需求和相对完整的团队，在资本开支大量投入的情况下，ODM厂商价格优势更为明显。而戴尔凭借与英伟达的深度合作以及完善的运维体系，主要受到企业和政府领域客户的青睐。那么，戴尔服务器产品在市场中的竞争力如何呢？
  我们将各家公司服务器产品的核心性能进行对比：
  a）GPU密度：戴尔>超微>ODM厂商，惠普HPE（8GPU/节点，需多节点堆叠）；
( k  T3 n0 D  p  b）网络：戴尔和超微都支持400G InfiniBand，ODM厂商专注定制化高速互联；
  c）液冷成熟度：戴尔、超微>惠普>ODM厂商；
  d）运维及响应：戴尔、惠普>超微>ODM厂商；
  e）同配置价格：戴尔、惠普>超微>ODM厂商；
  
  从对比内容来看，戴尔的性能、配置、运维等方面都相对优于竞争对手，因而相应的产品价格也会高于同配置的竞品。对比各家的毛利率情况，戴尔、惠普的毛利率维持在20-30%左右，超微的毛利率在10%左右，而ODM厂商的毛利率一般在5-6%。
  综合以上信息来看，海豚君整理了服务器需求的决策树流程图（下图）：
  
  具体来看，各家的服务器产品主要面向的不同客户群体：
. _& x; {3 c4 @9 W! N  ①戴尔服务器：适合金融医疗政府等不容有失的业务，为可靠性付费；
  ②惠普服务器：适合教育政府等场景，相对节省电费（液冷节能设计）；
1 }& w3 J( ?- U- U# A1 l  ③超微服务器：适合AI训练集群追求配置和性价比，接受较弱的运维服务；
& B' }/ j4 q9 q  ④ODM服务器：谷歌、亚马逊等大型云服务商，有降成本的需求和自研自建的能力。
  2.4 服务器的市场空间
  结合IDC及Trend Force等市场预期，服务器市场总空间有望从2024年的3067亿美元成长至2029年的6080亿美元，复合增长率将达到13.5%，其中主要得益于AI服务器市场的带动。
  
  E4 c. R, y$ [2 {4 A) Q  将服务器市场具体量价拆分来看：
  a）传统服务器：由于整体服务器市场出货量保持平稳，基本都维持在全年1300-1400万台左右，其中传统服务器维持在1100-1300万台左右。在假定传统服务器均价0.5万美元/台的情况下，传统服务器市场大致对应550-600亿美元的市场空间，难有增长；
3 F* `8 `. J  x  b）AI服务器：
  ①量的方面：参考Trend Force的数据，全球AI服务器出货量过去5年的复合增速为27%，这个增速基本接近于四大云服务商合计资本开支的复合增速（27.7%），这是因为大型云服务商是本轮服务器市场增长的主要买家。
  在此基础上，海豚君预期AI服务器出货增速将有所回落，未来5年将维持15.6%的复合增速。当前AI服务器在市场总量中的占比在14%左右，至2029年有望进一步提升至25%。
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2 d0 l& a- v1 a0 W1 n7 k* A2 C  ②价的方面：结合市场数据，海豚君推测市场中AI服务器的平均价格约为15-16万美元左右，均价远高于传统服务器。当前高端的AI服务器价格已经达到百万美元以上，带动了整体AI服务器均价的提升。随着服务器性能及集成度的提高，高端产品的价格有望继续提升，与此同时市场中仍有很多中低端AI服务器的需求，海豚君假定AI服务器的整体均价在较窄区间内波动。
  ③AI服务器市场空间：结合量和价的考虑，2029年AI服务器市场有望成长至5518亿美元，2025-2029年的复合增速达到15.8%。
  综合（a+b），海豚君预期整体服务器市场空间有望成长至6000亿美元以上，复合增速为13.5%。AI服务器的需求增长，把服务器市场从此前的500-600亿美元（传统服务器对应部分），扩大了10倍。届时，虽然AI服务器仅有25%的出货占比，但能贡献将近9成市场规模。
9 i* f) E& l% H3 h, Q8 L/ ^6 _  2.5 AI服务器及戴尔的优势
  服务器品牌商OEM（戴尔、惠普、超微）主要是从2022年后陆续进入AI服务器市场，其中三家品牌商各有特点：
  a）戴尔：2023年开始布局，深度绑定英伟达；b）惠普：2024年加速投入，与英伟达和AMD建立合作，但液冷技术相对落后；c）超微：是三家公司中最早明确全面转向AI服务器领域的，与英伟达和AMD都有合作，液冷技术相对较好。
  
8 _5 S& f& N- J! {  如果将三家厂商的AI服务器旗舰产品进行对比：可以发现戴尔的旗舰产品相对领先于超微和惠普。凭借公司与英伟达的深度合作，戴尔向CoreWeave交付的PowerEdge XE9712，也是全球首个基于GB300的AI服务器系统，戴尔在整体进度方面领先于竞争对手。
  
  戴尔公司自从2023年开始对AI服务器进行规模化布局以来，公司的AI服务器收入迎来快速提升，2024年戴尔的AI服务器全年收入已经接近100亿美元。
  由于公司的AI服务器与英伟达建立深度合作关系，近两个季度收入的环比回落主要受GB系列芯片调整过渡的影响。
  随着GB300的量产爬坡，受益于CoreWeave等二线及新兴云服务商需求的带动，公司AI服务器的收入有望在下半年迎来快速提升，全年的维度会呈现“前低后高”的情况。
  
  本篇关于戴尔服务器业务的分析基本结束，下篇重点分析PC业务，尤其是AI PC的机会，以及整体公司的价值判断，敬请关注。
  本文来自微信公众号“海豚投研”，作者：海豚君，36氪经授权发布。
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