IC分销业史上最赤裸的经营权攻防战

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在 2019 年底，全球 IC 分销行业经历两场“强震”，先是德州仪器 TI 宣布终止长达 40 年的分销商政策，未来逐渐转为直营模式，重创 IC 分销行业。

紧接着 2019 年 11 月，全球第一大 IC 分销商大联大 “单方面” 宣布收购全球第四大的文晔三成股权。一场大联大董事长黄伟祥口中的“善意奇袭”，为 IC 分销行业史上最受瞩目的敌意收购案拉开序幕。

这场敌意收购案在 2020 年 1 月底新冠疫情蔓延期间，达到了新一波高潮。因为，大联大在农历过年后的 1 月 30 日，成功完成文晔三成股权的公开收购案。

如果这场大戏演到这里就结束，那赢家肯定是大联大。

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只可惜，成功收购并没有让大联大高兴很久。因为，文晔早已暗中布好局，并展开更大规模的反击，让原本大联大较文晔占上风的局面顿时翻转，有如桥牌拱猪游戏中的“猪羊变色”。

图 | 大联大董事长黄伟祥强调，“这是一次奇袭式的收购，但背后是善意的。”

坏了大联大的局，文晔怎么布局？

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就在大联大忙着收购股权时，文晔暗地里布局了两件事。

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首先，文晔公司派在 2020 年 1 月初就召开董事会，提早将股东会召开时间提前三个月，并将股东最后过户日提早到 1 月 28 日，也就是说，虽然大联大已取得三成股权，但却因赶不上股东会的过户日，因此无法参与 2020 年文晔的股东会。

而且令大联大更扼腕的是，那些原本已把股票卖给大联大的股东，由于还是收到今年的股东会通知书，但因为台湾有公司当权派可以收购委托书的合法权利，因此，文晔便大举收购委托书，这笔接近三成的股东投票权就落到文晔公司派的手上。

情况演变至此，就可以知道为什么原本大联大较文晔占上风的局面，会演变到最后是“猪羊变色”。

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第二个局，是文晔在 2 月 15 日发布一个重大公告，将办理私募、现增及员工认股，总计增加 1.7 亿股，数量几乎等于大联大公开收购文晔的 1.77 亿股，文晔希望引进友好盟友，一起协助在董事会中对抗大联大。

2 月 21 日答案揭晓，文晔引进的 “白骑士” 是台湾 PC 大厂华硕集团旗下的高速传输介面 IC 设计公司祥硕。

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祥硕是美商 AMD 的合作伙伴，也是文晔的原厂供应商之一，更是文晔董事会的三位独董代表之一。这也让原本只是大联大与文晔的两强对峙，在缠斗至今四个多月后，变得更加诡谲多变。

大联大为何“奇袭”文晔？

根据 Gartner 资料，2018 年大联大在全球的市占率是 11.4%，领先第二位 Arrow 的 11.1%，以及第三位 Avnet 的 10.1%。至于文晔则排名第四，市占率为 5.9%。其中，Arrow 及 Avnet 以欧美市场为主，至于大联大与文晔则以亚太市场为主，并分居亚太市场的第一、二位。

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因此，当 2019 年 11 月 12 日，大联大突然宣布收购文晔三成股权时，引起市场很大的骚动，因为第一名收购第四名，必然对产业带来很大的冲击，当然也引起国际半导体市场与其他竞争者 Arrow 及 Avnet 的关注。

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至于为何大联大要公开收购文晔？从一开始，大联大对外口径就很明确，“因为文晔是一家获利很不错的公司，对大联大来说是一项很好的财务投资。”

根据预估，文晔去年获利预计落在新台币 24 亿~ 26 亿元间，大联大以三成持股试算可以认列 7 亿～8 亿元，投资报酬率可达 8.6% 至 9.9% ，对大联大去年获利也可以有 12% 到 15% 的提升。

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对文晔而言，由于被收购价格达 45.8 元，溢价幅度 27%，文晔的股价及市值也可以获得提升，对大联大及文晔双方都赢的结果。

不过，资本市场当然有疑虑，并且认为财务投资的说法恐怕只是“缓兵之计”。

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长期来看，大联大应该会希望将文晔纳入集团版图，组成一家市占率大幅超前的分销商，甚至再借此挥兵进军欧美市场。

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老四成长太快，引发老大哥忌惮

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其实，分析大联大为何要收购文晔，关键原因就是近几年文晔成长太快，已逐步逼近大联大。以两家公司近 7 年来的成长幅度来看，就可以明显看出文晔的成长性明显超越大联大。

例如，从 2012 年～2018 年，大联大的营收是从新台币 3,606 亿元成长到 5,451 亿元，成长率是 51%，至于税后净利则从新台币 44.7 亿元成长到 74.6 亿元，成长率是 66.9%。

同样 7 年间，文晔的营收则从新台地 803 亿元增加到 2,734 亿元，扩增三倍以上，至于税后净利则从新台币 10.77 亿元成长到 27.78 亿元，也增加两倍以上。文晔这种惊人的成长速度，成了大联大公开收购的主要诱因。

对于外界的质疑，大联大董事长黄伟祥强调，“这是大联大一次奇袭式的收购，但背后是善意的。” 他强调是纯财务投资，不会继续增持文晔股权，更没有媒体所称将启动文晔董监结构变天的意图。

黄伟祥说，虽然收购前没有事先与文晔公司接洽，但绝非出于 “恶意” 或“敌意”。他也强调，他做任何事都是出于双赢、利他以及共好。

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虽然黄伟祥再三保证，但外界会有如此联想，当然是因为两家公司同为半导体通路商中举足轻重的大厂。

更重要的是，过去大联大控股公司的形成，就是不断透过合并收购而建立起来的。

大联大靠 “并购” 筑起 IC 分销帝国

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大联大最早期是成立于 40 年前的世平兴业公司，2005 年由世平与品佳两家合组产业控股公司后。之后又陆续合并富威、凯悌、诠鼎、友尚及大传等电子 IC 分销公司，最后一次合并案是在 2011 年完成，至今已长达 9 年时间。

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因此，当大联大宣布公开收购文晔时，市场便认定大联大有意再循过去合并收购的模式，把文晔纳入集团之下。

至于被收购的“苦主”，是创业 27 年的文晔董事长郑文宗，这件事看在他的眼里，当然更不可能是“出于善意”。郑文宗对外表示，将“誓死捍卫经营权，寸步都不让”，并着手进行各种抵抗与布署。

于是，文晔从上层到基层全部动了一起来，主管与员工一起站出来反击，各种动作不断。郑文宗也多次受访表达：这个公开收购案对产业发展将造成垄断的重大伤害，形成员工、客户、股东、原厂四输的局面。

郑文宗之所以反对这项收购案，显然不只是自己努力多年建立的江山有可能被夺走，更重要的是，他透露所有上下游合作伙伴都跟他反应：这件事不能做，不可能有综效。

郑文宗说，大家都觉得亚太区有两家主要 IC 分销商一起竞争，对市场是比较健康的，因此不论是上游的 IC 设计供应原厂如 Altera、恩智浦、美光等，或是下游的系统客户如联想、华硕、鸿海等，都不希望看到两家最大分销商朝向合作或合并的方向走。

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文晔抵抗大联大的动作中，还包括请出公司三位独董出来举行记者会。当时，三位独董除了认为这个公开收购案无法创造产业与文晔公司价值外，也宣布文晔请外部鉴价单位算出公司合理股价在 50.48～53.68 元，因此建议股东不要以每股 45.8 元卖给大联大。

曾任惠普中国总经理、德仪亚洲总裁及富智康执行长的程天纵强调，产业有竞争才会进步，大联大把文晔整合或并进去，只会给对手趁机崛起的机会，这个收购案，不会是一加一大于二。

由于文晔不断强调大联大有并吞及垄断市场的意图，于是大联大就宣布延长公开收购的时间至今年 1 月 30 日截止，并纳入五点声明与承诺，包括不会参选文晔董事，不对外征求委托书取得持股以外的表决权，以及不申请召集或与第三人共同协力召集股东会等，并且函请公平交易委员会对此案释疑，让公开收购可以更具正当性。

于是，大联大就在 1 月 30 日成功地完成文晔三成股权的公开收购案。

从这场文晔与大联大的股权及经营权争夺战中，有四个角度可以观察分析，分别讨论如下。

结论一，财务投资只是说法，郑文宗成功扭转颓势

如果说公开收购是对公司一次极大的压力测试，那么郑文宗的危机处理应该算是非常成功的。

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虽然文晔与祥硕的换股引发股东一些疑虑，但能够在那么大的压力下，扭转颓势并且绝地大反攻，郑文宗算是箇中高手。

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首先，一家企业若事前没有先沟通知会，就在资本市场上发动敌意并购，这对任何经营者来说都会产生极大压力。

即使收购公司不直接展现获取经营权的决心，放低姿态强调只是财务投资，通常也只是希望降低冲击、事缓则圆。就像猎物既已落入笼中，猎人只要有点耐心，等待猎物疲累到无力反抗时，再一举完成整并动作。

再者，任何财务性投资都是进可攻退可守，短期不急着取得经营权，但时间拉长情况就可能有变化，不管是经营团队自己知难而退选择放弃，或是入主的大企业股东有新安排，时间拉长，只要等下去就有机会。

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因此，当大联大宣布公开收购文晔及财务投资的目的时，郑文宗会产生的激烈反应可想而知，当然也积极寻找 “白骑士” 助阵。

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结论二，经营层持股愈低，面对攻击的机会愈大

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在大联大与文晔这次的收购案中，也再次证明，企业经营者若持股太低，要捍卫经营权会很辛苦。

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文晔的全体董监事持股才 7.18%，其中郑文宗个人是 4.77%，他的夫人许文红是 1.42%，两人加起来只有 6.2% 左右，对比公司最初挂牌时持股三成以上，如今降幅太明显。

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当企业变成上市公司后，创办人卖股速度又太快，一定要冒着公司被买走的风险，这是想掌握经营权的人不得不注意的原则。

结论三，提高股东权益争取认同，全录并惠普是好例子

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进一步来看，若对比西方与亚洲的敌意并购案，西方企业的诉求点通常是股东权益，不论是发动并购的一方，或是要反收购的另一方，都要想办法创造出对股东更好的条件及获利展望，希望以此说服股东并争取股东认同。

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例如最近美国就上演了一椿敌意并购案，是老牌的全录公司（Xerox）宣布公开收购惠普（HP）。

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这个案子至今也缠斗了 4 个月，双方你来我往的重点都在争取股东认同，全录不断提高收购价，惠普则启动股票回购及削减支出等计画，双方董事会使出混身解数，就是为了争取股东认同。

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不过，在这次大联大与文晔的股权之争，较少看到这种争取股东的过程。

照理说大联大既然提出 45.8 元的收购价，文晔应该针对此案提出更具说服力的计画，但文晔只是不断强调大联大入股后对公司不利，既没有提升股价或股票回购等实质动作，也没有针对公司业务及管理做任何宣誓，让股东有些失落。

至于最后搬出白骑士，只强调未来双方合作机会，但对原股东的股权稀释达 23%，其实也是对股东权益很大的杀伤力。

结论四，分销商合作是否有综效? 分销业与封测业并不同

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有许多人把这次的分销商整并，与 3 年前封测厂全球第一大的日月光公开收购第四大的矽品做对比。不过，IC 分销与封测产业，基本上还是有些不一样。

分销商是靠人服务的行业，所以和语言、文化有很大关系。因此，以目前全球通路商的前四名来看，大联大、文晔都偏重布局亚太市场，至于 Arrow、Avnet 主力则放在欧美市场，双方都不容易踩进对方市场。

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但是，半导体封测业是硬体产业，情况则明显不同，目前亚洲制造业已明显凌驾欧美企业之上，例如封测厂前十名只有一家 Amkor 是美商，其他都是亚洲企业，前五强分别是日月光、Amkor、江苏长电、矽品（目前已并入日月光）、力成。

因此，半导体通路商的产业竞争状况，确实与封测产业不太一样，未来大联大与文晔合并，是否能够整合成一家大型通路商，并且进军欧美市场，恐怕还是会面对不小的障碍。

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大联大与文晔的经营权之争，如今尚未落幕，在文晔公司派祭出 “白骑士” 策略后，双方的较劲更加白热化，大联大下一步会如何出招？文晔与祥硕的合作又会有何进展？恐怕接下来还有许多精彩好戏会上演，各位看倌可以继续看下去。

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